異次元緩和の変質と終焉――その後にくるもの

2018年4月、安倍晋三首相（当時、右）と握手する、再任された黒田東彦日銀総裁（左）。（写真：代表撮影／ロイター／アフロ）

　わが国の金融政策は袋小路に陥っている。量的緩和は表向き継続しているが、その効果と持続性の限界が明らかとなり、マイナス金利とイールドカーブ・コントロール（YCC）の導入により金利ベースの政策への回帰が生じている。しかしこれとても、低過ぎる金利の弊害が意識されるに至り、黒田総裁が「マイナス金利の深掘り」に言及しても現実味は乏しい。

　2％のインフレ目標は維持されているが、達成の見込みが立たない中、インフレ・ターゲティング（以下、IT）政策の精神は既に失われている。今回はこうした袋小路の状況を概観し、リフレ派の反応を見てみよう。

量的緩和の限界

　量的・質的金融緩和（QQE）は名目・実質金利を低下させ、為替、株価にも大きな影響を及ぼした。しかし、こうした市場変数の改善への実体経済の反応にはいくつかの「期待外れ」があり、インフレ目標の達成時期も繰り返し後ずれを余儀なくされた。2014年10月には量的緩和が強化され、マネタリーベースの増加目標は当初の年60～70兆円から約80兆円に引き上げられた。

　しかし、それでも政策目標の早期達成はおぼつかないとの見方が強まり、このペースでの資産購入が続くといずれ購入可能な国債が枯渇するとの懸念が生じた。この結果市場では、QQEの継続性を疑う声が高まった。

　こうした状況下、2016年に急激な円高が発生し、前年末には120円台だった円・ドル相場は、8月には一時100円割れが生じるところまで上昇した。このときの状況を、岩田（2018）が赤裸々に書き残している ^（*1）。

　何らかの追加的緩和措置が必要との認識の下、この年岩田（当時日銀副総裁）は、リフレ派同志に何度か対策について意見を徴している。そのとき同志のほとんどが、量的緩和の一段の強化（年100兆円への増額）を提案した。購入可能な国債の枯渇が囁（ささや）かれているにもかかわらず、である。

　このとき岩田は、悩みに悩んだ末、量的緩和の強化によって望むような政策効果が得られるか「十分な自信を持てず」、この案を捨てて10月のYCC導入を支持する。20年来リフレ派が唱えてきた政策論の破綻を、直視せざるを得なくなった瞬間だったのではないだろうか。YCC導入後も日銀の資産購入は続いたが、そのペースは明確にスローダウンし、ひそかな量的緩和の縮小（ステルス・テーパリング）が行われているのではないかとの見方が強まった。

「IT精神」の喪失

　金融政策はインフレを直ちに動かせるわけではなく、その効果は1～2年のラグをもって発現する。従ってITの下で中銀は、1～2年後のインフレ率を目標水準に誘導すべく、今日の政策を選択する。しかし、将来のインフレ率がどうなるか確たることは分からないので、予想を立てるしかない。この予想が目標値を上回っていれば現時点で政策を引き締め、下回っていれば緩める。

　このためITは、インフレを目標とする政策というより、むしろ（中銀が自ら作成する）インフレ予想を目標とする政策だといわれることがある ^（*2）。

　以上から、中銀が1～2年後のインフレ率は目標値近傍にあると予想することは、現在の金融政策は適切だと判断することと同義であり、そうした予想ができない場合には、直ちに政策を改める必要があることになる。

この記事の連載

金融政策の混迷――リフレ派は何を訴え、何を残したか

日銀、国際通貨基金（IMF）と金融政策・国際金融の現場で活躍し、一橋大学で経済学者として長年教壇…

この連載の他の記事を読む ＞

　QQEが導入された2013年4月の「経済・物価情勢の展望」（いわゆる「展望レポート」）には、「見通し期間 （2013～15年度） の後半にかけて、（インフレ率は）『物価安定の目標』である2％程度に達する可能性が高いとみている」との記述があった。その後日銀は、目標達成時期を6回にわたり後ろへずらすことになるが、そのたびに新たな見込み時期が示され、いずれもその時点から1～2年の範囲内だった（表1参照）。

[画像のクリックで拡大表示]

　このうち、何らかの政策変更とともに見込み時期が改訂されたのは2回（第3回と第5回）で、これらは上に述べたITのあるべき姿と整合性がある。つまり、想定していた時期までの目標達成が難しくなったと判断したため、緩和策を強化した、その結果として新たな見込み時期は1～2年以内になった、と解することができる。一方、残り4回は見込み時期の改訂のみがなされており、単に日銀が見通しを誤ったと解釈できる。これは日銀にとって不面目ではあるが、ITの精神に反することではない ^（*3）。

　より本質的な問題は、2018年4月に見込み時期の公表を停止したことである。ITの趣旨は人々のインフレ期待に働きかけることであり、そのために中銀は、目標値は1～2年で達成できる、それを担保する政策対応は現時点でなされているというメッセージを発信する必要がある。それ故の「見込み時期の公表」だったはずだが、なぜこれを停止したのか。これでは、岩田（2013）があれほどこき下ろした2012年の「物価安定の目途」に戻ってしまうわけで、IT精神の喪失以外の何ものでもない ^（*4）。