消費者物価指数より「動学的価格指数」の導入を

日銀の黒田東彦総裁（写真＝ロイター/アフロ）

　2013年に始まった日銀の異次元緩和（QQE）は過剰である。日銀は消費者物価指数（CPI）という静学的価格指数（1期間価格指数）に基づいた2％インフレ目標に固執し続けているが、筆者らが考案した動学的価格指数（多期間価格指数）によれば、日本経済は2013～14年にはすでにデフレを脱却していた。

　本稿では、動学的価格指数に基づく新しい金融政策を提案すると同時に、日銀が近視眼的な静学的価格指数（CPI）に基づいて1990年前後のバブル期と同じ失敗を再び繰り返していることを実証する。

　筆者の議論の骨子は、短期的で静学的な価格指数であるCPIに代わる、最新の経済学の考え方を取り入れた長期的で動学的な価格指数を金融政策に導入するというパラダイムチェンジを提案するものである。

　この価格指数の導入によって、資産価格バブルによる金融危機以降、金融政策当局やエコノミストらの間で大きな議論になっている「資産価格と金融政策をどうリンクさせるか」という課題を同時に解決できる点も先に強調しておきたい。

1．日銀の政策目標と動学的価格指数

　企業経営者が、目先1期間の収益だけではなく、長期間の期待収益の現在価値を考慮して経営戦略を決めるべきことは、今では教科書に載るほどの常識となっている。実は、まったく同じ理由によって、日銀は1期間の生活費を測る消費者物価指数（CPI）ではなく長期間の期待生活費の現在価値を測る価格指数を情報変数として金融政策を実施すべきだと筆者は考える。

　1期間の視野しか持たない消費者物価指数（CPI）に基づく金融政策は、企業経営者が目先1期間だけの収益しか考えないで経営戦略を決定するのとまったく同じ近視眼的過ちを犯していることになるからだ。

　日銀の政策目標は「物価（通貨価値）の安定」を通じて国民経済の健全な発展に資することにある。ここでいう「物価」や「通貨価値」を測る価格指数は、経済理論によれば「ある一定の効用水準（生活水準）を得るために必要な生活費」として定義される。ここでいう生活費は、目先1期間の生活費ではなく、現在から将来にわたる長期間の期待生活費の現在価値と考えるのが理論的に正しい。なぜならば、1期間より長期間の生活費の方が包括的、普遍的、現実的であるのみならず、真のインフレ動向をより正確に測ることができるからだ。

中銀も「経営者の視点」で政策運営を

　そこで企業経営と同様に、中央銀行が長期的、動態的視点に立った金融政策を実行するために必要な情報変数として創られたものが、動学的価格指数である。CPIのような1期間の生活費を測る価格指数を「静学的価格指数」と呼び、長期間の生活費を測るものを「動学的価格指数」と呼ぶが、実は理論上、前者は後者の一部（部分集合）すなわち特殊形にすぎない。

資産価格をどう金融政策に取り込むか

　さらに、動学的価格指数は、2008年に勃発した世界金融危機以降、世界の中央銀行や経済学者の間で活発に議論されている「資産価格と金融政策の関係」についても明確な答えを提供するものでもある。多くの中央銀行によって資産価格の重要性が共通に認識されているにもかかわらず、資産価格の変動に金融政策はどのように対応すべきかという問いについては意見の一致が見られていない。

　金融政策の目標は「物価（CPI）の安定」なので資産価格を無視すべきだという意見から、資産バブルは金融危機を引き起こすので注視すべきだという意見まで、幅広く議論されている。動学的価格指数は、資産価格を多期間価格指数自体の内部に理論的に導入することによって、金融政策の観点から資産価格をどのように捉えればよいのかという未解決問題に対する一つの理論的回答を提供するものである。

2．バブル期の金融政策失敗の原因

　1ページで述べたように、日銀は消費者物価指数（CPI）という1期間の生活費を測る静学的価格指数を情報変数として金融政策を進めてきた。しかし理論的に正しい価格指数は、長期間の期待生活費の現在価値に基づいて真のインフレ動向をより正確に捉えることができる動学的価格指数の方である。

　したがって、中央銀行による正しい金融政策は、CPIのような静学的価格指数ではなく、より普遍的な動学的価格指数に基づいて実行されなければならない。誤った価格指数を政策判断のための情報変数として使うと、必然的に誤った金融政策へとつながるからである。

　筆者は、1990年以降のバブル崩壊時、資産価格を理論的に組み込んだ動学的価格指数を支出関数最小化問題の解として具体的な方程式の形で導出し、それを「動学的均衡価格指数（DEPI）」と名付けた（注1）。そして、DEPIによるインフレ率に基づいて、1990年のバブル発生前には過剰な金融緩和、そしてバブル崩壊後には過剰な金融引締めをすることによって、日銀は誤った金融政策を遂行していたことを示した。

　すなわち、日本の「失われた28年」の出発点となった1990年前後のバブル発生と崩壊の背景には、金融政策の失敗があったのである。

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　バブル時における金融政策の失敗は、静学的価格指数（CPI）を使ってインフレに関する近視眼的な認知誤謬に基づいた政策判断をしたことに根本原因がある。実際、静学的価格指数（CPI）は1990年のバブル前後の期間を通じて比較的安定していた（図）。特にバブル前にはインフレの気配を全く見せていなかった（1989年の3％消費税導入の影響を除く）。

誤っていたCPI

　その結果、日銀は適切な金融引締めを実行することができなかったのである。しかも、1990年のバブル崩壊後は、CPIは減少を示すどころか逆に上昇している。バブル崩壊後の日本経済のデフレ状況について、CPIはインフレが発生していると誤ったシグナルを送ったのだ。

　一方、動学的均衡価格指数（DEPI）は1990年前（1986～89年）には大きく上昇（インフレ）しており、1990年後には大きく下落（デフレ）していた（図）。すなわち、日銀は1989年12月に頂点に達したバブル前には緩和し過ぎ、そしてバブル崩壊後には引締め過ぎたことをDEPIは示しているのである。

　以上の点からも、金融政策のための情報変数として、CPIとDEPIのどちらが優れているか、CPIインフレ率とDEPIインフレ率を比較したチャート図を見れば明白であろう。実際、動学的均衡価格指数（DEPI）に基づいて正しい金融政策をしていれば、1990年前後のバブル発生と崩壊、さらにはその後の日本経済の長期停滞も防ぐことができた可能性が高い。

3．金融不均衡を捉える動学的価格指数の有効性

　今回、1991年に筆者が発表したDEPIに理論的改良を加えた新しい動学的均衡価格指数（DEPI）を使って、バブル期以降のDEPIインフレ率をアップデートしたのが前出のグラフである。新しいDEPIは、「資本の限界生産（資本生産性）＝実質金利＋資本の減価償却率」という均衡条件を利用することにより、資本生産性というファンダメンタルによる資産価格の上昇とインフレによる資産価格の上昇（バブル）を明確に区別することができるようになった（注2）。

　例えば、実質金利の上昇を伴う資産価格の上昇は、インフレではないのでDEPIは上昇しない。他方、実質金利の上昇を伴わない資産価格の上昇はインフレ（バブル）であり、DEPIは上昇する。さらに、実質金利の低下を伴わない資産価格の下落はデフレであり、DEPIは減少する。このように、動学的均衡価格指数（DEPI）によって真のインフレやデフレという極めて動態的な金融不均衡を正確に測ることができるようになった。

　日銀は消費者物価指数（CPI）を使って年率2％のインフレ目標を設定したが、いまだに目標を達成できずにいる。そもそも、CPIを構成する財・サービス価格は硬直的であることはマクロ経済学の常識になっている。実際、CPIによればアベノミクス以降インフレは発生しておらず、いまだにデフレから十分に脱却できていないように見える。

　確かに、サブプライム・ローン問題が発生した2007年から2009年にかけては日本経済においてもデフレ傾向が非常に強く、金融緩和は全く不十分であった。しかし、動学的均衡価格指数（DEPI）によれば、2013年以降、異次元緩和によって1980年代後半のバブル時代に次いで高い水準のインフレが発生していた（2ページの図参照）。

　すなわち、アベノミクスによる異次元緩和は、文字通り強力な金融緩和であり、2013年と2014年に2年連続10％以上のDEPIインフレを経験しており、日本経済はすでにデフレから完全脱却していたのだ。

　それにも関わらず、日銀は2％のCPIインフレ目標に固執して、過剰な異次元緩和を続けている。したがって、再び今回も、1990年のバブル期と同じように、誤った近視眼的価格指数（CPI）に基づいて、超金融緩和を誤って継続している可能性が高い。

　動学的均衡価格指数（DEPI）によれば、本来は、2013～14年の異次元緩和をもっとマイルドなものにして、その代わりもっと持続性の高い金融緩和にすべきだったのである。そうすれば、DEPIを0％～10％の間のプラス領域で安定して長期間維持できたはずである。しかし、あまりにも過激な異次元緩和をしてしまったので、その効果は一時的には大きかったが、その後急速に低下してしまった。結局、日銀の異次元緩和は過剰だったのである。

　今回の過剰な異次元緩和の結果として、どのような負の結果が日本経済にもたらされるのだろうか。前回のバブル期の失敗のように資産バブルと長期停滞が起こるのだろうか、それとも異次元緩和の出口戦略に伴う金融市場の混乱が日本経済にもたらされるのだろうか。いずれにせよ、金融政策の失敗にはそれ相応のコストが伴う。

（注2）

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ただし、ｓ＝基準時、ｔ＝時間、ｐ＝CPI、ｑ＝資産価格、ｒ＝実質金利、δ＝資本減価償却率、α＝時間選好と生活費期間数によって決まるパラメーター。α＝１の場合、DEPI＝CPIとなる。すなわち、DEPIは普遍的な価格指数であり、CPIはDEPIの特殊なケースである。

4．異次元緩和の限界と高まるリスク

　異次元緩和によって、日経平均株価は2倍以上に上昇し、為替レートも円安に大きく動いたにもかかわらず、実質成長率（2013～17年）は年率1.3％未満にすぎず、1990年以降の平均成長率1.0％とほとんど変わっていない。

　すなわち、日本経済の成長率はバブル崩壊後の長期停滞の水準から脱却できていないのである。しかも、2018年1～3月期の成長率が9期ぶりにマイナスになった模様で、この状態が続けば異次元緩和後の平均成長率は1.0％に再び戻っていくと予想される。

　金融緩和によって、一時的に景気が良くなったとしても、長期的にはその副作用と景気後退によって相殺されることが知られている。これは、「通貨の長期中立性」と呼ばれているが、金融政策によって潜在成長率を上げることはできないことを意味する。今後やって来ると予想される景気後退と出口戦略に伴う悪影響（副作用）が、今回の異次元緩和に伴う内発的リスクである。

　さらに、世界経済に危機が起こり、日経平均株価が再び1万円に向けて下落し為替レートも円高になるようなことがあれば、ETFを大量に購入している日銀、国内外株の保有率を上げたGPIF、外債投信の保有を急増したゆうちょ銀行は大きな損失を被ることになる。また、金融政策はもうすでに限界近くまで緩和しているので、世界金融危機が再び起こった場合、それに適切に対処する手段としてはもう使えない。これが今回の異次元緩和に伴う外発的リスクである。

　今後、異次元緩和に伴う内発的リスクと外発的リスクにどう対処していくべきなのか、それが日銀にとっての最大の課題である。

　次に、ゼロ金利の下での異次元緩和は経済成長に大きな効果がないことを指摘しておく。ゼロ金利の下では、銀行にとって国債と日銀当座預金は完全代替資産になってしまう。そのため、いくら日銀が国債を購入しても、銀行は国債を売却して得た資金を企業に貸出すリスクは取らず、日銀当座預金に積み上げるだけに終わる。

　したがって、異次元緩和によりベース・マネーを増大させても銀行による信用供給の増大につながらない。信用供給が増大しなければ民間企業の経済活動も活発にならない。すなわち、ゼロ金利の金融緩和の下では、一時的にすら成長率を大きく上昇させることができなくなる。さらに付け加えれば、通貨供給ではなく信用供給を重視する新しい金融理論によれば、金利はそもそも経済活動の調整メカニズムとしては中心的役割を果たさない（注3）。

　政府と日銀は異次元緩和を始めた時、実質2％（名目4％）の経済成長率を期待していたと思われるが、それは（消費税率の影響を除くと）一時的にも実現しなかった。結局、デフレ脱却後も継続し続けた異次元緩和によって生み出されたのは内発的リスクと外発的リスクの増大である。

5．動学的価格指数に基づく金融政策－DEPIターゲット・ゾーン

　最後に、過去の失敗から学ぶ将来の金融政策運営のために、動学的均衡価格指数（DEPI）に基づく新しい金融政策を提案したい。この新しい金融政策によって、経済の成長と安定という一見すると相反する二つの目標を同時に実現することが可能になる。

　世界の中央銀行の間で、資産価格に対して金融政策はどう対応すべきかという問題について現在2つの対立する立場が存在する。一つは、米連邦準備理事会（FRB）の成長重視の立場である。資産価格バブルを抑制するために金融引締めをすると企業のイノベーション活動による経済成長も抑制してしまうので、実際にバブルが崩壊した後に金融緩和で対応するのが望ましいという見解である。他方、国際決済銀行（BIS）の安定重視の立場は、資産価格の上昇で金融危機のリスクが高まるので、実際にバブル崩壊が起こる前に金融引締めが必要であるという見解である。

　FRBとBISの相対立する立場、すなわち成長と安定を両立できる金融政策の方法はないだろうか。これら二つの立場は一見対立しているように見えるが、実は必ずしも矛盾しているわけではない。すなわち、早すぎる不必要な金融引締めを回避することによって、企業のイノベーション活動による経済成長を最大限に可能にしながら、金融危機が起こる手前で金融引締めを実行すればよいのである。ただし、そのためには、資産価格のファンダメンタルとバブルの違いを区別できる情報変数、金融不均衡を正確に捉えることができる情報変数が必要になる。

　そこで、経済成長を抑制することなく金融危機を未然に防ぐための金融政策として、動学的均衡価格指数（DEPI）に基づいたターゲット・ゾーン政策を提案する。DEPIターゲット・ゾーン政策によって、資産価格バブルによる金融危機が起こらない程度にDEPIの変動を最大限に認めると同時に、DEPIがアウト・ライナーにならない範囲（ターゲット・ゾーン）に抑えることを目的とした金融政策である。具体的な数値は経験則に基づいて適切に決定されるべきものであるが、例えば、DEPIインフレ率の上限10％と下限0％をターゲット・ゾーンとした金融政策が考えられるだろう。

　DEPIターゲット・ゾーン政策の優れた点は、企業のイノベーション活動をできるだけ自由にさせるため資産価格バブルを容認する成長重視のFRBの立場と資産価格バブルによる金融危機を未然に防ぐ安定重視の国際決済銀行（BIS）の立場を矛盾なく両立統合できることにある。

　このようなDEPIターゲット・ゾーン政策が市場参加者によって信認されれば、上限または下限で実際に日銀が金融政策を通じて市場介入しなくても、DEPIインフレ率は自動的にターゲット・ゾーンの中にとどまることが理論的に知られている（注64）。なぜならば、市場参加者は、DEPIターゲット・ゾーン政策を念頭に自ら期待を形成し行動するからである。

　その結果、DEPIターゲット・ゾーンという新しい金融政策によって、金融システムが機能不全になるような金融危機（ブラック・スワン）を未然に防ぐことができると同時に、日本経済の長期成長率をより高い水準で維持することが可能になる。

　まさしく、動学的均衡価格指数（DEPI）に基づいた新しい金融政策によって、日銀の政策目標である「物価（通貨価値）の安定を通じて国民経済の健全な発展に資する」ことが実現可能になるのだ。