黒田東彦日銀総裁は、安倍晋三政権に対して、またしても助け船を出した。年初来、日経平均株価は下落して、誰かが歯止めをかけなくてはならないと思われてきた。そこに、甘利明経済財政相の辞任。窮地において行動するのが、ラストリゾートたる黒田総裁である。

 2016年1月29日の政策決定会合で日銀は、従来の量的・質的金融緩和に加えて、マイナス金利を導入する新機軸を発表した。従来は、マイナス金利を始めると金融機関の経営にダメージを与えるので望ましくない、と慎重姿勢を貫いてきた。それを前言撤回する形でのマイナス金利導入である。

 もはや日銀には、量的・質的金融緩和の余地が少ないことは明らかだった。だから、日銀は強がってみせてきた。余地が少ないことを見透かされると、インフレ予想が消えてしまう。そこで、今になって追加緩和予想を維持しようとしてマイナス金利という奇手に踏み出したのである。

 これまでの経過を辿ると、ゼロ金利→量的緩和→マイナス金利と、再び金利メカニズムの操作に戻ったようにみえる。

 ここで忘れてならないのは、マイナス金利政策を始めると、際限なく運用利回りが低下するフェーズへと足を踏み入れることだ。喉が渇いてしまい、とうとう我慢できなくなって、海の水を飲み始めたようにみえる。

 問題なのは副作用だ。運用利回りの低下のダメージを受けるのが、金融機関という点だ。 黒田総裁の記者会見では、金融機関の経営に対する影響を問われて、悪影響はないと言ったが、その言葉を額面通りには受け止められない。

欧州のマイナス金利との比較

(図表1)イールドカーブの変化
出所:日経QUICK

 日本は、既に欧州の債券利回りの低下を受ける格好で、4年以下の期間の利回りがマイナスでも取引されるようになっていた。それが、日銀がマイナス金利を導入した1月29日は、7年のゾーンまで債券利回りがマイナスに沈み込んだ(図表1)。

 黒田総裁が指摘するのは、マイナス金利の適用範囲を絞るような仕組みにある。すなわち、日銀の公表資料では、「金融仲介を担う金融機関の収益に悪影響を及ぼす面がある」から「3段階の『階層構造』を採用」するという工夫で、金融機関の持っている金融仲介機能に障害を与えないように配慮すると説明している。

 しかし、そもそも、マイナス金利にすることは運用者への懲罰的な効果があり、マイナス金利の範囲を広げることでより多くの資金シフトを促すことを狙っている。

 だから、金融機関にダメージが及ばないようにするという配慮は、マイナス金利効果を及ぼすことと、理屈の上で矛盾している。筆者は、債券運用を行っている幅広い金融セクターへの打撃は免れないと考えている。

 日銀がモデルにしているのは、ECB(欧州中央銀行)のマイナス金利政策である。金融機関がECBの当座預金に預け入れる金利水準が▲0.3%であるから、当座預金に預けるよりも短期国債を買って運用した方がましだと考えて、資金を短期国債にシフトさせる。すると、欧州の債券利回りは、比較的短い期間からマイナス金利になっていく。当座預金のマイナス金利が、金融機関の資金シフトを通じて、債券利回りを低下させていくメカニズムである。