株価はミサイルが動かすか、それとも？

どうにもこうにも相場が動かない日が続いています。

居林：はい。そもそも、株価は時間と共に拡散するものなんです。水の上に絵の具を垂らし、それが時間と共に広がっていく。それと一緒で、ある株は上値、ある株は下値へ動き、拡散していく。株価全体で見れば上にも下にも広がる。それを教えるのがボラティリティ（変動率）で、年2割から3割は動く。

初回でそう教えていただきましたが、今年の夏は。

居林：夏といいますか、この3カ月はとてもそうは思えない。まるで株価自体が意思を持ったかのような、ナローレンジでの取引がずっと続いています。上にも下にも、大きく動く局面が来なかった。前回はそんなときに投資家がやるべき事をお話ししましたが（こちら）、色々新しい投資アイデアになりそうな動きはありました（例えば電動自動車へのシフトなど）が、実際の株価は動きませんでした。

とはいえですよ、居林さんは4月19日掲載の「今、風は変わった。投資のチャンスです。」で、「下げる方向へのオーバーシュートが起きている」と言われました。

居林：　はい。皆さんもうお忘れかも知れない「トランプ旋風」で3月13日に1万9633円、1ドル114.88円まで上がった（為替は円安ドル高）相場が、シリアへの巡航ミサイル発射と北朝鮮との緊張の高まりなどで、4月14日に1万8335円、108.64円まで下がりました。これは明らかに下げすぎだと判断して、Yさんをお呼び出ししましたね。5月中旬までに株価は戻して買い場は終了し（「投資チャンスはいったん終了。次を狙うには？」）、その後3カ月ほど、動かない市場が続いています。

前回は「投資のチャンス」でしたが

そうでした。しかし最近、またまた北朝鮮関連の緊張を受けて、株価が下がっていませんか。6月20日の2万230円から見ると、直近（9月初旬）は1万9400円から1万9500円前後、700円くらい下がっているようです。これは、買い場とは言えないのでしょうか。

直近（赤丸の部分）は、4月の北朝鮮のミサイル発射と似た下げのように見えるが？　出所：Bloomberg、UBS　2017年9月時点

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居林：そう来ましたか。なるほど。先に結論を言ってしまうと、私ならまだ買いません。

あらら。

居林：しかし、なぜ前回は買いだと判断し、今回はそうではないのか、これは、投資リスクを判断する上で、なかなか面白い実例です。ご説明できるか、やってみましょう。

よろしくお願いします。

居林：いつものように、原則の確認から始めましょう。「マーケットが間違えているときに投資し、誤りが修正される過程で利益を狙う」のが投資だろうと、私は思っています。株価が“間違えていない”、すなわち現状を正しく反映しているフェアバリューの状態では、期待できるリターンがリスクを上回るのは難しい。現状で過小評価されているモノを選んで、値が戻るのを待つ。これが私が大好きな「下値がなくて上値がある」状態です。もし、どう見ても上値がないことが分かったなら、夏休みを取るか、投資アイデアを練りましょう、と。

はい。それが前回のお話で。ついでに言えば「マーケットが間違えているとき」の大きいやつが、連載タイトルの「ときどき台風」でした。

居林：そして、日本市場の現状を世界と比較するとこの通りです。

世界の主要市場の年初来からの株価上昇率（現地通貨建て）　出所：Bloomberg、UBS　2017年8月時点

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これは、年初来からの上昇率ですか。

居林：はい。海外主要市場に比べてほとんどパフォーマンスが出ていないことが分かります。世界のお金が日本市場には入っていない。「円高傾向の中、日経平均は頑張っている」という見方もありますが、「他の市場が頑張っているのに、日本市場は出遅れている」のが実態でしょう。失望売りが出てもおかしくない状況です。

なぜ失望売りにならないんでしょう。

居林：日本銀行が買い支えていることも大きいと思います。海外投資家はここ3カ月くらいの間に日本市場で、先物を入れて約2兆円分を売っています。それを日銀が吸収している様相です。

ううむ、それって、指標を日銀が歪めているということになりますか。

似ている、でも今回は買いません

居林：それも興味深い論点ですが、話を先に進めますね。日本株市場自体には世界のお金を集めるトレンドが見えない中、北朝鮮のミサイル発射や核実験で緊張が再び高まって、株価が下がりました。円相場も円高に振れた。状況だけを見れば、確かに4月とよく似ています。

でも居林さんは買い場じゃないと言う。

居林：「まだ1000円くらい高いかな」ということもあります。もっと調整すれば買ってもいい。ただし、価格だけの問題ではないんですよ。前回はわりとシンプルに「北朝鮮情勢」が下落の原因の大半でしたが、今回は、今後の金融政策もこれから大きく影響してくると見ているんです。

北朝鮮と、金融政策。

居林：どちらも先の見通しが極めて難しく、しかも市場への影響が短期的か長期的かはあるにせよ、とても大きい。投資家は先を読むのが仕事ですが「わからない」ので、判断を先送りしています。今は判断しないという判断をしたわけです。多くの機関投資家もそうではないかと思っています。

でも、売買高はそれなりにあるようですが。

居林：この状況下では、アービトラージ、さや抜きを目的とした売り買いが活発になっているのです。ですので、「今日買って、今日のうちに手放す」という動きばかりが目立ち、市場のトレンドができません。先ほどの話をより正確に言うと「トレンドを作る力のある投資家が、判断を先送りしている」ということですね。

うーむ。北朝鮮は軍事、政治が絡みますから、「先が見えない」というのはよく分かります。

居林：北朝鮮と米国を見ていると、イランの核開発を思い出しますね。軍事の話は専門外ですが、長期化する可能性も否定できない。良いシナリオであれ悪いシナリオであれ、ある程度先行きがはっきりすれば、投資家も売るか買うかの判断を下せるけれど、おそらく「どっちつかず」が続くでしょう。

もうひとつの「金融政策」のほうはどういうことなのですか。

居林：来年で、リーマンショックから10年になります。米国のFRB、EUの欧州中央銀行、そして日本の日銀は、本来、緊急措置であるべきだった、「中央銀行がお金を刷って、金融市場の商品を買い上げる」ことを10年続けました。

世界の株価（薄い茶色の線）に危機が訪れる度に、中央銀行は通貨を発行して金融市場から金融商品を買い上げ、支えてきた。中央銀行のバランスシートは、資産の買い入れで膨らんでいる（濃い茶色の線）。「MSCIワールド株価指数」とは、モルガン・スタンレー・キャピタル・インターナショナルが算出、公表している、日本を含む主要証券市場の株価指数。　出所：CIO WM 2017年8月

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ギリシャ危機、原油危機が緊急措置を続けさせたわけですね。

前代未聞の事態に市場は身構える

居林：そうです。量的緩和政策はまさしく危機に於けるヒーローとして市場を支えました。しかし、いつまでもヒーローに頼ることはできません（こちら）。

　早ければ9月20日、あるいは年内に、FRBは資産圧縮を始めようとしています。大きな舵を切るわけです。ECBのマリオ・ドラギ総裁も、年内にテーパリング（量的緩和の縮小）に踏み切ると見られています。日銀の黒田総裁はひとり、緩和的にとおっしゃっていますが。

　要するに、「金融緩和に市場が支えられた10年が終わろうとしている」という歴史認識が、投資家の間には生まれているわけです。

となると？

居林：金融緩和政策で市場が支えられてきて、それが終わる、という状況は従来の金融緩和とは違い前代未聞と言ってもよいのではないでしょうか。「今までと同じものを買っていっていいのか」「しかし、何を買えばいいんだ」、という疑問と、そもそも、市場が上がってきた理由が消えてなくなるんだから、どう考えてもこれ以上上がらないんじゃないの、という不安。この二つが支配的になっているように思います。

うーむ。

居林：なにせ、リーマンショック以降に日米欧の中央銀行が発行した通貨は約800兆円ですからね。日銀だけでも約350兆円です。

改めて聞くと凄い額ですね。それが、国債や債券、ETF（上場投資信託）とかを買い上げてきた。その政策が変わるとなれば、不安にならないわけはないですね。じゃ、投資どころではない？

居林：いえ、投資家ならば「どこまで下がるか」を読むべきなのです。

居林：たとえば黒田総裁が再任されるかどうか。それは誰にも分かりません。北朝鮮がどう出るか、それも分かりません。しかし、ここは語弊があるかも知れませんが「市場参加者が、『このくらいは下がるだろう』という水準を読むことができれば、投資家としてはそれでいいのです。

　特に重要なのは、海外投資家の動向です。彼らがどこまで下がると思うか。それを読むには、ドル円相場が役立ちます。妨害や干渉なく、海外投資家のリスク感応度を示してくれます。

ちなみに懐かしの、日銀の為替介入ってもうないんですか。

居林：確か、東日本大震災の時が最後だと思います。

現状、やや円高に動いているのでしたっけ。

居林：ええ。前回と同じ水準、1ドル107円まで下がった状況です（取材時点、9月15日で110円）。世界の機関投資家は、リスク「オン」か、それとも「オフ」か、判断を迷っている。

日経平均は前回の7掛けくらいに下がって、為替は前回並みに円高になったと。二つの評価軸で違う反応が出ているということは。

居林：どちらかが間違っているということです。私の考えでは、株価は日銀が頑張って買っているので反応が相殺され、その結果、私は「日経平均だけ考えれば、まだ高い。買いに入れない」と判断するわけです。一方で、ドル円を買う発想はありかもしれません。

なるほど。

判断のコツを「冷蔵庫」で考える

居林：これは、今回お伝えしたい「投資判断というのはそもそもどう行うのか?」という点につながります。各人各様のやり方があると思いますが、今回は「差で考える」という方法を提案させていただきたいと思います。

　投資に限らず、何かを「判断」するときは、「そもそも何を判断対象にするのか」ということをはっきりさせる必要があります。逆に言うと、何が分かれば投資判断ができるのでしょうか？ということになりますね。投資の世界には無数の疑問と見通しがあります。

その全てに対して正しい答を出すのは…

居林：無理ですし、ムダです。ですので、必要な疑問と見通しに絞るために、どのように整理してゆくのか、という話です。

　そして、何を判断すれば良いのか、は「差」を考えるとよく分かるんです。

といいますと。

居林：例はなんでもいいんですが、冷蔵庫にしましょうか。

れ、冷蔵庫？

居林：冷蔵庫Aと冷蔵庫Bがあって、値段が2万円違うとしましょう。2つの差は何か。例えば、自動製氷装置があるかないか、などですね。片方にあって片方にない。その価格差が2万円。他が全部同じなら、その機能が2万円だ、と出る。そこで初めて、その自動製氷装置に2万円を払うことが、正しいかどうかを考えることができるわけです。冷蔵庫全体では比較しにくくても、容量とか、消費電力とか、ほとんど同じ項目、つまり自分にとって差がない項目を全部消去してやることで、「要は何が差なのか、結局、製氷機を2万円で買うかどうかなんだな」となって、判断がしやすくなるわけです。わかりやすくなる。これを私はよくやるんです。

現状は北朝鮮より、金融緩和終了の影響が気になる

冷蔵庫じゃなくて、投資判断でご説明いただくと？

居林：例えば、トランプ大統領が就任した時に株価が上がりましたね。トランプの前と後、何が変わったんだっけ。現状では期待値だけ。何も変わらない。では、その「期待値」の値段はいくらか。日経平均1万8000円が2万円になりました。日経平均で2000円の差。これを買うか。私は「高すぎる」と思うので買いませんでした。そこから先にも、いろいろな差はもちろんあるわけですが、考えても仕方ない、小数点以下の影響だ。と思っていました。なので「2万円から上値がないですよ」と。

では先ほどの、4月の“買い場”の場合は？

居林：このときは、ほぼ「北朝鮮問題」がこれまでとの差分のほとんどでした。それでいくら下がったのか。4月14日までに1000円強くらい下がりました。この場合は「買います」が答え。政治問題で全体感は大きくは変わらない。である以上、この下げは戻る。だから買い。

「経済危機の『3年後』を調べてみました」ですね。

居林：この（4月の）場合は、短期のお話ですけれどね。北朝鮮というファクターへの反応として「下げすぎでしょう」と判断できたので、「買い場です」とお伝えしたわけです。

それでは、今回は。

居林：先ほどの復習になりますが、今回も北朝鮮は大きなファクターですけれど、あれから5カ月が経ち、「北朝鮮リスクをいくらで買う」というだけの問題ではなくなりました。FRBの利上げ、ECBのテーパリングが近づき、ユーロが凄く上がっています。一方で世界的にドル安が進んだ。ユーロ高に比べると、現状の円高はおまけ程度です。円高でなくドル安になっている。

北朝鮮とは別に、大きな問題がある。

居林：またまた無理矢理冷蔵庫に例えますと、「製氷機とチルド機能がくっついて4万円だよ」と言われているようなものでしょうか。2つの要因があり、得なのかそうでないのかがぐっと分かりにくくなっています。

ああ、じゃ「製氷機とチルド付き」で、もっと値段が下がれば決心も付く、と。もっと下がらないとリスクが大きすぎるかな、ということですか。

居林：そうですね。4月はほぼ北朝鮮だけで「差」が分かりやすかった。こんどは、北朝鮮と、金融緩和が終わる兆しがあって、価格が日経平均で700円安くらいだとちょっと厳しい。「もうちょっと安くしてくれないかな」と思っているのが正直なところです。

なるほど。

居林：ただし、この私の結論自体は読者の方にとっておそらく大切ではありません。状況の変化の「差」、言い換えればリスクですが、それが何かを判断し、いくらならそのリスクを買える、買えない、という判断を下す。お伝えしなければいけないのはその点です。魚を差し上げるのではなく、魚の釣り方をお教えできれば、と思っていますので。

　企業の業績的にはなんにも変化がないときに、例えば今回のように、国際関係で株価が動く。そういうときにどう判断したらいいのか、短期的に何か出てきたら、差で考えるのです。いろいろ複合的な「差」があるケースの方が多くて、分解していく必要がありますけれど、どんなに複雑でも、ひとつづつ評価していけばいいんです。

有事の円高、その理由

分かりました。あ、最後にちょっとだけ。「有事のドル」という表現がよくありますが、現状、国際危機があると円が高くなることが多いように思えます。いつの間に日本の円は、そんな立場になったのか、常々不思議だったのですが…。

居林：それは簡単です。金利が安い円が、キャリートレード通貨として使われているからだと思います。

えーと…。

居林：平時の機関投資家やヘッジファンドは、マイナスから0.1％程度と金利の安い円を借りて、金利が高い――ドルの短期金利は2％ありますから――ドルで運用し、収益を得ます。有事になり、リスクオフの態勢に入ることになると、投資家は運用していたドルを売って、円を買い、円建ての借金を返し、自分の資産を使わずに収益を得る、と。

あ、「ドル売り、円買い」になるから、円高になる。「日本の金利が世界的に見て安いから、みんなが借りて高利のドルで運用する。有事の際に投資を手じまいするとき、円建ての借金を返すために、ドルを売って円が買われて、円高になる」って事ですか。要は金利が安いからか。なんだかがっかりです。

居林：とはいえ、かくしてドル円の相場は、日本の円が信認されているか、とは別に、国際投資家のリスク感応度を示してくれるわけです。

年初は116円でしたから、じりじりと「リスクが高まっている」と、国際投資家は考えているわけですね。

居林：世界の金融関係者は、中央銀行がアクセルから足を離したときに何が起きるのかをハラハラしながら見守っています。まさしく「10年に1度」の事象が与える影響を感じ取って、例えばFRBのフィッシャー副議長の辞任宣言や、ECBのドラギ総裁のコメント、ひとつひとつに敏感になりつつあります。でも、FRBはいまのところ上手にハンドリングしていますね。

聞けば聞くほど、問題は北朝鮮じゃなくてそちらじゃないかと思えますが。

居林：実は私もそう思っていますよ。