総括的検証実施へ、それでも日銀は変わらない？

7月29日、追加緩和決定後に記者会見する日銀の黒田総裁。黒田総裁は、9月の金融政策決定会合でこれまでの金融緩和政策を総括的に検証すると発言したが…（写真：ロイター／アフロ）

　日銀は7月28、29日に開催した金融政策決定会合で、追加緩和を決定した。

　今回追加緩和を行った理由について、日銀は対外公表文で、「英国のEU（欧州連合）離脱問題や新興国経済の減速を背景に、海外経済の不透明感が高まり、国際金融市場では不安定な動きが続いている。こうした不確実性が企業や家計のコンフィデンスの悪化につながることを防止するとともに、わが国企業および金融機関の外貨資金調達環境の安定に万全を期し、前向きな経済活動をサポートする観点から」だとアナウンスした。

　追加緩和策の内容は、以下のものである。

「2％達成」のさらなる先送りに布石

　決定内容に関する対外公表文と同時に、最新の「経済・物価情勢の展望」（展望レポート）の基本的見解が公表された。4月の前回レポートで「2017年度中」に先送りされた「物価安定の目標」2％達成時期は、今回は変更されなかったが、その不確実性が強調された。日銀がこの見通しに自信を持てなくなってきたということであり、さらなる先送りに布石を打ったと言える。

　対外公表文はさらに、政府の経済対策策定方針に言及した上で、今回の追加緩和を含めた日銀の対応によって「きわめて緩和的な金融環境を整えていくことは、こうした政府の取り組みと相乗的な効果を発揮するものと考えている」とした。政府との協調姿勢をアピールした形である。

　ただし、日銀による恒久的な財政ファイナンスである「ヘリコプターマネー」に事実上動いているという見方が市場の内外で強まるのを避けたかったためか、今回の追加緩和メニューには長期国債買い入れ額の上積みは含まれなかった。

ジレンマに直面していた日銀

　日銀はジレンマに直面する中で結局「政府との間合い」を優先したものの、個別の緩和手法にそれぞれ難題があることから、結果的に緩和メニューは「小粒」になったものと、筆者は受け止めている。

　今回の会合の直前、追加緩和に「動くべき」か「動くべきでない」かで、日銀は大きなジレンマに直面していた。その構図の主な部分を筆者なりに整理すると、以下のようになる。

　安倍晋三首相は参院選終了をうけて7月11日に自民党本部で記者会見した中で、「アベノミクスを一層加速せよと、国民から力強い信任を頂いた」「デフレからの脱出速度を最大限引き上げていかなければならない」と述べた。今振り返って考えてみると、これは「物価の番人」である日銀に対し、2％の物価目標実現に向けて一層の努力（＝追加緩和）を促したメッセージに他ならなかった。

結局、今回は小粒の追加緩和を選択

　そして日銀は、通常よりも長時間にわたる議論の末に、政府から強い反発を受けやすい現状維持ではないが「3次元」の追加緩和でもない、折衷的な「小粒」の追加緩和を選択したと言えるだろう。

　さて、日銀ウォッチャーの当面の最大の関心事は、9月の次回会合で行われることになった「総括的な検証」がどのような内容になるかである。対外公表文には最後のところに、次の文章が含まれていた。

9月の「総括的な検証」で、部分的修正はありうる

　「なお、本日公表した『経済・物価情勢の展望』（展望レポート）で示した通り、海外経済・国際金融市場を巡る不透明感などを背景に、物価見通しに関する不確実性が高まっている。こうした状況を踏まえ、2％の『物価安定の目標』をできるだけ早期に実現する観点から、次回の金融政策決定会合において、『量的・質的金融緩和』・『マイナス金利付き量的・質的金融緩和』のもとでの経済・物価動向や政策効果について総括的な検証を行うこととし、議長はその準備を執行部に指示した」

　筆者の見方を端的に言えば、検証の準備作業を行う日銀執行部は黒田総裁の部下であり、検証を行う政策委員会メンバーについては民間エコノミスト出身の2人を除く7人を「黒田派」とみなすことができる。したがって、異次元緩和の効果については当然、実質金利の低下を通じて景気や物価にポジティブな効果を及ぼしてきたという、肯定的な結論が下されるだろう。

　ただし、この検証を機会に金融緩和の枠組みの部分的な修正や、どのような追加緩和の選択肢が残されているのかが議論される可能性、その場で追加緩和が決まる可能性なども、もちろんある。

「2年」とは日銀の「気合い」の表現

　どのような内容になりそうか、マスコミの間で報道合戦が今後行われるとみられるが、日本経済新聞がまず7月30日の朝刊で、日銀は9月の検証で以下のような方針をとると報じた。

　異次元緩和を日銀が2013年4月に開始してから、すでに3年以上が経過している。「2年」で物価を2％にするという公約を日銀は達成できなかった。このため、「2年」という言い回しは日銀としての「気合い」をシンボリックに示すことのほか、その意義をすでに失っているということができる。

　なお、上記の日本経済新聞の観測記事は、黒田東彦総裁が7月29日の記者会見で述べた以下の囲みの部分の発言がヒントになったのではないかと筆者はみている。総裁は「できるだけ早期に実現する」という方針は変わらないとしたが、「念頭に置いている2年程度という期間」を撤回しないとは言わなかった。

黒田総裁の発言を吟味する

　黒田総裁の記者会見での発言内容から、「総括的な検証」の内容に関連する他の部分もいくつか引用しておきたい。どのような内容になるのかのヒントが提供されているからである。発言の引用は時事通信の詳報による。（ ）内は筆者の解釈である。

　9月の「総括的な検証」は、あまりにも硬直化し、「ぶれたら負け」という考えにとらわれている日銀の、金融政策運営やメッセージ発信を修正する一つの機会にはなり得るだろう。

　だが、国政選挙で勝利した首相官邸からの日銀に対する「にらみ」が強く効いた状態であることに変わりはない。黒田総裁自身が全否定した通り、「物価安定の目標」である2％という数字は動かしようがない。

「トーンダウン」したと受け取られるのはまずい

　また、検証の結果、日銀の政策運営（追加緩和）姿勢が大幅にトーンダウンしたと市場に受け取られる場合には、円高・株安が急進行してしまい、その「火消し」のために追加緩和カードを切るという、いわゆる「マッチポンプ」状態になるリスクが意識される。

　債券相場が大きく下落する（長期金利が急上昇する）ケースも同様である。「実質金利の低下」こそが異次元緩和の効果の主柱だとしている日銀が、名目金利の急上昇を促したり、放置したりするとは考え難い。

　したがって、9月の「総括的な検証」では、金融緩和の枠組み修正があるとしても部分的・テクニカルなものにとどまり、市場の反応を気にしながらの慎重なメッセージ発信になる可能性が高いと、筆者はみている。

「再加速」の動きに対し、市場参加者は冷淡

　政府が事業規模28.1兆円の経済対策を決定した8月2日、マーケットは大荒れの展開。債券相場が急落（長期金利が急上昇）したほか、日経平均株価は前日比200円を超える下げ幅。ドル/円相場は欧米市場で101円を割り込むところまで円高ドル安が進行した。むろん、円高ドル安の材料になったのは日本の政策動向だけではなく、米4-6月期GDP（国内総生産）市場予想比下振れによる年内追加利上げ観測の後退という大きな材料があったわけだが、外形的には、「アベノミクス再加速」の動きに対し、市場参加者はきわめて冷淡な反応を示したということになる。

　しかも、市場の動きがそうなった大きな原因は日銀の追加緩和が「小粒」になったことだと考える向きが政府内にいると考えることに、無理はないだろう。民間金融界に反対論が多いマイナス金利の深掘りが見送られたことはともかく、建設国債増発を伴う財政出動とタイアップして長期国債買い入れを上積みしなかったことが、債券市場の安定状況を壊し、逆に金利の急上昇に結び付いてしまったからである。

　また、株式市場の一部からは、債券安が投資家のリスクテイク能力の低下を通じて2日午後の株価下落幅拡大に結び付いたという声も出ている。

　さらに言えば、円金利の上昇は為替相場では円買い材料である。

　債券市場が、金融政策の先が見えにくくなったことへの恐怖感からか、それとも潜在的な金利上昇への願望が投影されたのか、ボラティリティ（変動率）の上昇を伴ってスパイラル的に崩れたことを日銀がいつまでも放置できるとは考え難い。押し目買いの格好の機会である「交通事故」的なイベントが発生したとみる向きの動きをうけて、相場は自律的に安定する方向に向かうとみることができるが、早期にそうならない場合、「火消し」を狙った何らかのメッセージ発信が日銀からあってもおかしくないと、筆者はみている。

　すでに、それらしい動きが少しずつ出てきている。

日銀の異次元緩和、もはやエンドレス？

　黒田日銀総裁は8月2日、麻生太郎財務相と会談した後の記者会見で、9月の「総括的検証」によって金融緩和の縮小に向かうのではないかとの質問に対し、「総括的検証自体、2％の物価安定目標をできるだけ早期に実現するために何が必要か明らかにするためにする」「いまおっしゃったようなことにはならないと思う」と明言した。

　日銀が追加緩和を決定したのと同じ7月29日、気象庁は東北地方の梅雨明けを発表した。これで、梅雨がない北海道を除き全国で梅雨が明け、東京はこの日、すがすがしく晴れた夏らしい陽気となった。しかしながら、もはや「エンドレス」に見える日銀の異次元緩和の行方を含む日本経済の先行きは、分厚い雲に覆われたままである。